天降五夫入主2个月，溢价200%注入劣质资产？新疆火炬：买壳花的钱，靠关联交易就收回了一半

天降五夫　　来源：市值风云

天降五夫　　实控人旗下还有5家同类资产，高溢价资产注入是否持续上演？

　　5月15日，新疆火炬（603080.SH）公告将收购玉山县利泰天然气有限公司（“玉山利泰”）100%股权，交易对价1.25亿，较账面价值的增值率高达203.20%。

天降五夫　　而交易的对手方江西中久天然气集(🚌)团有限公司（“江西中久”），正是新疆火炬新任的间接控股股东，前者在2025年3月方才拿下控(🏙)制权，两次交易的时间间隔也就2个月。

　　一般提到高溢价关联交易，我们通常都会把它跟利益输送联想到一起，因此这次并购很快便引起了交易所的注意。5月16日，新疆(🚹)火炬收到问询函，并表示(🧔)高度重视，最终5月30日方才回复。

天降五夫　　(📊)在风云君(👅)看来，新疆火炬这份冥思苦想了半个月的自证词中，仍有很多难以理解的地方。

天降五夫　　标的身价翻3倍，基本面(💠)却一塌糊涂

　　(🍓)新疆火炬是(🏸)一家典型的地方城燃公司，主营业务是从中石油等气源方购买天然气，再卖给居民、工商业等燃气终端用户，并提供燃气设施安装服务，经营范围(🦊)位于新疆的喀什及周边地区。

　　（来源：新疆火炬年报）

　　江西中久与新疆火炬是同行，经营范围则主要位于江西省内，标(🕚)的公司玉山利泰则是负责江西玉山县城燃业(🍻)务的全资子公司。特许经营制度下，两者本应是井水不犯河水。

天降五夫　　根据资产评估报告，玉山利泰的估值在资产基础法和(🥕)收益法下呈现出两个截然不(📍)同的结果，前者评估值为4374.01万，增值率仅2.44%，后者评估值则高达1.29亿，对应增值率203.2%。

天降五夫　　最终新疆火炬选择了后者，显然是更(😋)加看重标的公司未来的盈利能力。那么玉山利泰这方面的能力(😨)究竟如何呢？

　　对于城燃这类中间商赚差价的商业模式，最直观反映(💔)盈利能(👋)力的指标就是毛利率，可是玉山利泰(💸)在这方面却远远不及同行。

天降五夫　　2023年、2024年、2025年一季度，玉山利泰燃气销售业务的毛利率分别为9%、13%、12%。

天降五夫　　（来源：Choice终端，制表：市值风云APP）

天降(🏭)五夫　　我们沿用问询回复中新疆火炬选出的可比公司进行对比，除了重庆燃气（600917.SH），玉山利泰的毛利率比不过剩余任何一家公司(⏫)。

　　形成鲜明对比的是，新疆火炬本(🐝)体还是这批公司的优等生，连续两年的毛利率超过20%，遥遥领先于玉山利泰。

天降五夫　　（来源：Choice终端，制表：市值风云APP）

　　更加不堪的是，玉山利泰账上的财务风险尤为突出。

　　截至2025年3月31日玉山利泰账上货币资金只有713万，同期有息债务规模高达5，074万，其中短期、长期借款分别有2，500万、2，522万，算下来有息负债率高(🎦)达41.3%。

天降五夫　　对比之下，包括新疆火炬在内的大部(📃)分可(🎀)比公司有息负债率都趋近于0，其中最高的数字是蓝天燃气（605368.SH）的20.7%，也就只有玉山利泰的一半水平(🗃)。

天降五(😴)夫　　（制表：市值风云APP）

天降五夫　(🎍)　仅就这两个指标看，玉山利泰完全是给新疆火炬拖后腿的存在，并购进来的贡献可能还是在于增厚业绩的绝对值。

天降五夫　　2024年，玉山利泰实现净利润955万，且这次交易还(📍)附带有业绩承诺，2025-2027年间经审计扣(⛱)非净利润要分(🐃)别达到1，000万、1，100万、1，200万，三年合计增长25.6%，对应CAGR约7.9%。

　　1.25亿真金白银只需要3000万出头的业绩承诺，这买卖还是超级划算的！

　　并且，这四个数字(🎒)分别是新疆火炬2024年归母净利润的6.1%、6.4%、7.0%、7.6%，带来的边(😸)际增量并不算大。

　　（来源：市值风云APP）

　　斥重(💪)金自建管线，又在4000公里外异地并购？

　　对于这类(🍜)大股东关联交易的评价，我们不仅要看收购价格，还要关注是(🍓)否合乎商业逻辑。

　(🚏)　一般而言，对于天然气(🏓)资源匮乏的东部省份(🧝)，城燃公司需要通过长距离(🌨)管道运输或(🐸)购买液态天然气（LNG）等方式获得气源(🏺)，前者需(🤘)要支付额外的运输费，后者则要承担更高的购买单价。

　　而新(🚩)疆是国内天然气资源禀赋最为优秀的省(🐼)份之一，城燃公司可以因(✉)地制宜自建管道直通气田，在气源成本和供应稳定性方面具备明显优势。

　　新疆火炬就自主建设了一条自“一市两县”直通中石油阿克(🐧)莫木气田的长输管线，全长超120公里，可以说是核心资产。

“一市两县”指喀什地区中的喀什市、疏勒县及疏附县，是新疆火炬的核心经营区域。

　　（来源：新疆火炬招(🈴)股书）

　　2024年末，新疆火(📈)炬旗下输气管线账面原值为9.84亿，占固定资产原值的59.7%；账面价(🕊)值剩(🔌)下5.15亿，占固定资产的57.8%、剔除商誉后总资(🕧)产的近四分之一。

　　（来源：新疆火炬2024年年报）

　　此前新疆火炬的特许经营区域位于喀什地区、克州(🔝)地区、图木舒克市，都是长输管道沿线以及下游延伸区域。

　　按照正常逻辑，未来扩张方向理应是顺流而下布局周边县市，以充分利用花了大价钱建设的管道(🗜)资产，摊薄折旧成本(🌽)。

　　例如在2019年，新疆火炬就曾斥资2.73亿收购光正燃气51%股权(🐏)，后(📽)者的特许经营权就位于与喀什地区相邻(🏭)的阿图(🌔)什市。

天降五夫　　顺便一提，这次交易作为非关联交易，标的公司的评估增值率却仅有58.42%。

　　（来源：新疆火炬公告）

　　而新疆火炬如今却(🙈)是东一榔头西一(🚜)棒槌，隔着4，000多公里去买江西的特许经营权(🧝)，这符合商业逻辑吗？

　　地域性如此强的一门生意，是不是太过于草率？又会多大程度上拉低公司的股东回报率？

　　值得注意的是(💈)，此类(🧥)跨省关联并购在此前已发生过一次。2023年7月，彼时江西中久已经位(🚋)列二股东，新疆火炬从其手中买下国能燃气60%股权，这(🐽)家标的公司的特许经营权位于江西省进贤县。

天降五夫　　此次交(🚔)易对价2.97亿，对应增值率更是高达443.62%。

天降五夫　　对于两次高溢价购买大股(🍫)东资产的合理性，新疆火炬在问询回复中的解释大致就是：符合公司战略。

　　（来源：新疆火炬问(🎑)询回复）

　　风云君注意到，就在近期发布的2024年董事会工作报告中，“通过并购寻求外延发展(🗺)”还刚刚被列为2025年的工作重点之一，这类表述是此前没有过的。

　　（来源：新疆火炬公告）

　　根据问询回(👄)复中的内容，江西中久旗下(🐅)还有5家城燃公司，其中4家位于江西省，1家位于辽宁省，不知道这种高溢价的关联资产注(😺)入是否会继续上演。

　　8亿买下上市公司，关联交易就赚回4亿

天降五夫　　坏消息是，接连的高溢价并购之下，新疆火炬的钱包却有些吃不消。

　　近年来账上的货币资金规模持续缩水(💇)，到了2025年一季度末只剩下2.20亿的规模。接下来还要向江西中久支付1.25亿的玉山利泰并购款，感觉身体要被逐渐掏空。

天降五夫　　（来源：Choice终端）

　　而作为交易对手方，江西中久自然赚得盆满钵满。我们可以算一笔账。

天降五夫　　江西中久拿下新疆火炬控制权的过程分为两步。首先是(🥏)2022年9月花了1.94亿买下7.41%股权实现参股。

　(⛵)　（来源：新疆火炬公告）

天降五夫　　又在2025年3月(📙)花6.38亿买下20.52%股权，进而实现控股，加上参股期间的少许增持，全套下来总成本接近8.5亿。

　　（来源：新疆火炬公告）

　　而通过此次交易拿到的1.25亿，再加上此前卖国能燃气拿到的2.97亿(🚆)，江西中久已累计通过高溢价出售关联资产从新疆火炬拿走了4.22亿现金，正好是收购上市(🕝)公司成本的一半。

　　（来源：新疆火炬公告）

　　妙哉！